日本首例法院支持的毒丸计划：Bull-Dog Sauce 击退 Steel Partners

2007 年 5 月，东京调味品制造商 Bull-Dog Sauce——历史可追溯至 20 世纪初——成为日本最新的收购目标。自 2002 年起持股约 10.5% 的第一大股东、美国基金 Steel Partners 于 5 月 18 日发起要约收购，以每股 1584 日元收购全部股份，溢价约 18.6%，总金额约 270 亿日元；6 月 15 日将价格提高至 1700 日元，并将截止日期延长至 8 月 10 日。

Bull-Dog 董事会以一项在日本未经检验的武器反击：毒丸计划。该计划于 6 月 7 日提出，在 6 月 24 日的临时股东大会上以 83.4% 的赞成票获得批准，赋予股东每股三份认股权证，行权价 1 日元，同时宣布 Steel Partners 不具资格——公司将按每份 396 日元（恰为原要约价的四分之一）回购该基金的认股权证，使 Steel 的持股比例稀释至约 2.82%。Steel 称此举歧视性违法，并于 6 月 13 日申请禁令。

法院一路支持公司：东京地方法院于 6 月 28 日驳回禁令，东京高等法院于 7 月 9 日驳回，最高法院第二小法庭于 2007 年 8 月 7 日驳回——这使得 Bull-Dog 毒丸成为日本首个通过全部三级审查的收购防御措施，并成为后来防御措施的模板。

关键决定在于公司治理，而非单纯的诉讼：通过将毒丸计划提交股东表决，Bull-Dog 将防御变为股东的选择，这正是法院支持的原因——也是这家小型酱油公司如何保持独立，抵御一家持有 10% 股份并发起要约的基金的介入。

要约告吹：股东以 83.4% 的赞成票支持毒丸计划，法院驳回 Steel 的上诉直至最高法院，该基金持股比例降至约 2.82%

召开股东大会而非由董事会强制实施毒丸，使歧视性条款在法律上站得住脚——这是股东的决定，而非管理层的自我保护。

毒丸的定价与要约挂钩：以 1584 日元要约价的四分之一赎回，使 Steel 的退出成本清晰可见，同时限制了 Bull-Dog 的成本，该结构可供法院检验并批准。

日本的收购机制未经检验且对外来袭击充满敌意，因此一个清晰的国家先例——在数周内获最高法院支持——消除了投资者所依赖的不确定性。

Steel Partners 的袭击更多是掠夺性而非基于价值：为控制一家小众食品公司出价溢价不高，这使 Bull-Dog 的防御在日本机构中获得道德制高点。

当收购方持股 10% 且收购机制未经考验时，经股东批准、获最高法院支持的差异化毒丸计划，在市场防御手段缺失的情况下是可复制的防御策略。

最高法院裁决后，Steel Partners 短暂坚持但最终未完成收购，该案成为后来日本所有收购防御的参照点。Bull-Dog 使用的毒丸设计——带有歧视性赎回的认股权证，并经股东批准——成为日本董事会 2010 年代引用的标准模板，而 Steel Partners 的失败也使外国基金对日本小盘股的热情降温，直到 2010 年代末激进投资者浪潮兴起。