Dendreon a vendu son médicament contre le cancer en chapitre 11 pour 415 M$ ; deux ans plus tard, il s'est négocié à 820 M$

Dendreon est entré dans l'histoire médicale en avril 2010 lorsque la FDA a approuvé Provenge, la première immunothérapie cellulaire contre le cancer de la prostate — un traitement personnalisé qui entraînait les propres cellules immunitaires du patient. Mais l'économie du lancement du médicament n'a jamais été à la hauteur de la science : le remboursement par Medicare était en retard, les revenus ont plafonné et l'entreprise portait environ 660 millions de dollars d'obligations convertibles qu'elle ne pouvait pas refinancer. Le 10 novembre 2014, Dendreon a déposé une demande de protection au titre du chapitre 11.

L'entreprise et ses obligataires ont choisi la rapidité plutôt qu'une réorganisation autonome : une vente au titre de la Section 363 avec Valeant Pharmaceuticals comme soumissionnaire de référence. Le 23 février 2015, Valeant a finalisé l'achat des actifs de Dendreon pour 415 millions de dollars nets de trésorerie reçue — 495 millions de dollars bruts, dont environ 50 millions de dollars en actions Valeant —, acquérant les droits mondiaux sur Provenge par le biais d'une procédure supervisée par le tribunal qui a apuré la structure de capital.

L'effondrement de Valeant lui-même a ensuite forcé une seconde vente, et c'est là que la valeur s'est révélée. Le 9 janvier 2017, le groupe chinois Sanpower a accepté d'acheter Dendreon, et l'opération a été conclue le 29 juin 2017 pour 819,9 millions de dollars en espèces — près du double de ce que Valeant avait payé. Provenge avait alors traité plus de 20 000 patients, bénéficiait d'un large remboursement par Medicare et les assureurs commerciaux, et restait la seule immunothérapie cellulaire approuvée par la FDA pour le cancer de la prostate.

L'offre de référence de Valeant de 415 millions de dollars a permis d'acquérir les droits mondiaux sur Provenge en février 2015 ; Sanpower a payé 819,9 millions de dollars en espèces pour l'ensemble de l'activité en juin 2017.

La procédure 363 a transformé un bilan alourdi d'obligations convertibles non remboursables en une vente d'actifs propre, sans le délai de deux à trois ans d'un échange négocié.

Une offre de référence a fixé un plancher et préservé la valeur de continuité d'exploitation, en maintenant intacts les sites de fabrication et la base de patients de Provenge plutôt qu'en morcelant l'entreprise.

La franchise clinique de Provenge — statut de premier de sa classe et 20 000 patients traités — valait plus pour un propriétaire patient que pour les créanciers de Dendreon soumis à une échéance.

La détresse de Valeant a créé la décote : le prix de sortie de 819,9 millions de dollars de Sanpower a montré que le prix de vente de 2015 reflétait l'horloge du vendeur, non le plafond de l'actif.

Un produit unique en son genre n'est pas une entreprise tant que le remboursement et le service de la dette ne concordent pas. Une vente propre au titre de la Section 363 a préservé la valeur du médicament pour un acheteur capable de le conserver plus longtemps.

Sous Sanpower, Dendreon a conservé son équipe américaine et a poussé Provenge vers la Chine et l'Asie du Sud-Est, en s'appuyant sur le réseau de santé de Sanpower. L'épisode est devenu une étude de cas en matière de récupération de valeur en faillite : le médicament que la faillite était censée marquer comme un échec a rapporté près de 100 pour cent de plus dans les deux ans suivant sa vente judiciaire. Pour les conseils d'administration des biotechs, Dendreon reste le point de référence pour aligner le financement du lancement sur des courbes de remboursement lentes — la science de Provenge n'a jamais été le problème.