Dendreon hizo historia médica en abril de 2010 cuando la FDA aprobó Provenge, la primera inmunoterapia celular para el cáncer de próstata — un tratamiento personalizado que entrenaba las propias células inmunitarias del paciente. Pero la economía del lanzamiento del fármaco nunca estuvo a la altura de la ciencia: el reembolso de Medicare iba rezagado, los ingresos se estancaron y la compañía cargaba con aproximadamente 660 millones de dólares en bonos convertibles que no podía refinanciar. El 10 de noviembre de 2014, Dendreon se acogió a la protección del Capítulo 11.
La compañía y sus tenedores de bonos eligieron la rapidez por encima de una reorganización independiente: una venta bajo la Sección 363 con Valeant Pharmaceuticals como postor inicial (stalking-horse). El 23 de febrero de 2015, Valeant completó la compra de los activos de Dendreon por 415 millones de dólares netos del efectivo recibido — 495 millones brutos, incluidos unos 50 millones en acciones de Valeant —, haciéndose con los derechos mundiales de Provenge mediante un proceso supervisado por un tribunal que despejó la estructura de capital.
El propio colapso de Valeant forzó entonces una segunda venta, y es ahí donde el valor se hizo evidente. El 9 de enero de 2017, el Grupo Sanpower, de China, acordó comprar Dendreon, y la operación se cerró el 29 de junio de 2017 por 819,9 millones de dólares en efectivo — casi el doble de lo que había pagado Valeant. Para entonces, Provenge había tratado a más de 20.000 pacientes, contaba con una amplia cobertura de reembolso de Medicare y comercial, y seguía siendo la única inmunoterapia celular aprobada por la FDA para el cáncer de próstata.
La oferta inicial (stalking-horse) de Valeant por 415 millones de dólares adquirió los derechos mundiales de Provenge en febrero de 2015; Sanpower pagó 819,9 millones de dólares en efectivo por todo el negocio en junio de 2017.
El proceso de la Sección 363 convirtió un balance inservible, cargado de convertibles, en una venta limpia de activos sin el retraso de dos a tres años de un canje negociado.
Una oferta inicial (stalking-horse) fijó un piso y preservó el valor de empresa en funcionamiento, manteniendo intactas las plantas de fabricación y la base de pacientes de Provenge en lugar de trocear la compañía.
La franquicia clínica de Provenge — su condición de primero en su clase y los 20.000 pacientes tratados — valía más para un propietario paciente que para los acreedores de Dendreon sujetos a un plazo.
La situación de dificultad de Valeant creó el descuento: el precio de salida de 819,9 millones de dólares de Sanpower demostró que el precio de venta de 2015 reflejaba el reloj del vendedor, no el techo del activo.
Un producto único en su clase no es un negocio hasta que el reembolso y el servicio de la deuda estén alineados. Una venta limpia bajo la Sección 363 preservó el valor del fármaco para un comprador capaz de mantenerlo más tiempo.
Bajo Sanpower, Dendreon mantuvo su equipo en Estados Unidos e impulsó Provenge hacia China y el Sudeste Asiático, aprovechando la red sanitaria de Sanpower. El episodio se convirtió en un caso de estudio sobre la recuperación de valor en quiebras: el fármaco que la quiebra supuestamente marcó como un fracaso devolvió casi un 100 por ciento más en los dos años siguientes a su venta judicial. Para los consejos de administración de biotecnología, Dendreon sigue siendo el punto de referencia sobre cómo ajustar la financiación del lanzamiento a curvas de reembolso lentas — la ciencia de Provenge nunca fue el problema.
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Las fuentes
- Dendreon files for Chapter 11 bankruptcy Reuters · reuters.com ·
- Valeant Pharmaceuticals Form 10-K for fiscal year 2015 SEC EDGAR · sec.gov ·
- Sanpower Group Completes the Acquisition of Dendreon from Valeant PR Newswire · prnewswire.com ·