中国免税垄断企业乘海南热潮而起，历经萧条后收购DFS

中国旅游集团中免股份有限公司（CDF）是一家国有旅游零售企业，当时拥有中国大陆免税销售的牌照垄断权。2020年7月，北京将海南离岛免税购物限额提高至10万元人民币并扩大品类，使这座岛屿成为新冠疫情阻断奢侈品旅行后的国内替代目的地。中免的三亚综合体成为这一市场的重心，从路威酩轩（LVMH）到开云（Kering）等全球玩家纷纷在此设店。

热潮非同寻常：海南免税销售额从2019年到2023年大约增至三倍，达到437.6亿元人民币，仅美妆产品就占其中40%以上；而中免——占据中国旅游零售市场80%以上份额——成为中国旅游集团的旗舰和备受追捧的上市资产。随后这一押注显露出另一面：经济疲软、海外购物更便宜以及打击代购转售商，使2024年购物人数下降15.9%，免税消费骤降29.3%至309.4亿元人民币。

中免在萧条期的应对是买下低谷，而非收缩。2026年1月，它同意从路威酩轩和联合创始人罗伯特·米勒手中收购DFS在大中华区的旅游零售业务——即这家发明机场奢侈品零售的公司在香港和澳门的门店——在周期底部接管竞争对手的皇冠明珠。

市场如期回暖：海口海关报告称，2026年前七个月海南离岛免税销售额同比增长17.9%，达到216亿元人民币（30亿美元），购物人数增长11.9%，该岛自由贸易港地位进一步深化。这家将未来押注于一座岛屿的垄断企业挺过了该岛第一个完整的繁荣—萧条周期——并最终拥有了竞争对手最优质的资产。

到2023年海南销售额增至三倍，达到437.6亿元人民币，中免占据国内80%以上份额；在2024年下滑29.3%之后，2026年初销售额回升17.9%

牌照垄断意味着中免几乎以全部价值捕获了海南额度政策：每一元新增的免税空间，基本上都由中免来服务。

将其旗舰三亚综合体集中于该岛，把一项国家政策试验转化为单一、可扩展的零售引擎。

在低谷期收购DFS大中华区业务，以低价用一个标志性区域品牌替代了依赖政策的国内客流。

能够挺过2024—25年的萧条，只是因为国有母公司能够承担亏损——这是上市竞争对手所缺乏的缓冲器。

与政策相邻的垄断会放大政策所做的一切——额度变化使市场规模增至三倍，而同样的依赖也使其崩溃。在萧条中建设；在低谷中买入。

到2026年底，中免正与海南航空联合营销威士忌航班，而开业十二年的cdf三亚综合体正准备下一轮扩建，海南的自由贸易港制度承诺的免税版图将比2020年额度所覆盖的更大。DFS交易画上了圆满句号：这家从观察西方学习奢侈品零售的国有垄断企业，如今拥有了西方先驱的大中华区帝国。建立中免的同一政策杠杆也可能被收回——只有在坏年景买下的规模才能让它继续获胜。