China Railway brachte seine profitabelste Strecke an die Börse und nahm 30,7 Mrd. ¥ auf statt Kredite aufzunehmen

China Railway, 2013 als kommerzielle Einheit aus dem Eisenbahnministerium ausgegliedert, betreibt etwa 35.000 Kilometer Hochgeschwindigkeitsstrecke und trägt eine Schuldenlast in Höhe von Hunderten Milliarden Dollar. Im Januar 2020 brachte es das beste Stück dieses Netzes an den Markt. Die Beijing-Shanghai High-Speed Railway Co., Betreiberin der 1.318 Kilometer langen Strecke, legte den Preis für ihr Börsengang bei 4,88 ¥ je Aktie fest — etwa 6,3 Milliarden Aktien oder 12,8 % des Unternehmens —, um rund 30,7 Mrd. ¥ (4,4 Mrd. $) aufzunehmen.

Die Strecke hatte die Bilanz, um dies zu tragen. Seit 2011 in Betrieb, hatte sie etwas mehr als eine Milliarde Fahrgäste befördert, mit einem durchschnittlichen jährlichen Fahrgastwachstum von 20,4 % seit Betriebsaufnahme. Der Umsatz stieg 2018 um 5,4 % auf 31,2 Mrd. ¥ und der den Anteilseignern der Muttergesellschaft zurechenbare Gewinn um 13,2 % auf 10,2 Mrd. ¥; das Unternehmen stellte für 2019 11 Mrd. ¥ bis 12 Mrd. ¥ in Aussicht, ein Wachstum von 7,4 % bis 17,1 %. Zum Angebotspreis ergab das ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 23 und eine der größten Festlandnotierungen der letzten Jahre, hinter nur der 4,8 Mrd. $ schweren Emission der Postal Savings Bank of China im Vormonat.

Das Geld hatte eine erklärte Aufgabe. Das Unternehmen plante, den Erlös für den Kauf von 65 % eines Schwesterunternehmens zu verwenden, das mehrere China-Railway-Strecken in der ostchinesischen Provinz Anhui betreibt; der Kauf sollte voraussichtlich 50 Mrd. ¥ kosten — wodurch 19,3 Mrd. ¥ andernorts aufgebracht werden mussten. Die Notierung war zudem Teil eines breiteren Programms: Auf der Jahresarbeitstagung der Gruppe sagte Vorsitzender Lu Dongfu, China Railway werde seine Struktur weiter umbauen und Vermögenswerte monetarisieren, um kommerzieller zu werden und Schulden abzubauen, einschließlich weiterer Börsengänge anderer Einheiten.

Das Urteil des Marktes kam am ersten Tag, dem 16. Januar 2020. Die Aktien eröffneten 20,08 % im Plus bei 5,86 ¥, was dem Unternehmen in der Eröffnungsauktion einen Marktwert von 287,8 Mrd. ¥ gab, und stiegen dann um 43,24 %, bis der Handel vorübergehend ausgesetzt wurde — ein Wert am ersten Tag von 343,3 Mrd. ¥ oder 49,87 Mrd. $ für den Betreiber einer einzigen Strecke, die weitgehend mit geliehenem Geld gebaut worden war.

30,7 Mrd. ¥ (4,4 Mrd. $) Eigenkapital zu 4,88 ¥ je Aktie für 12,8 % der Strecke; Handel am ersten Tag um 43,24 % im Plus, was das Unternehmen mit 343,3 Mrd. ¥ (49,87 Mrd. $) bewertete.

Schulden bauten das Netz auf; nur Eigenkapital konnte sie abbauen, und Eigenkapital braucht einen Vermögenswert mit veröffentlichten, wachsenden Gewinnen.

Die Strecke Peking–Shanghai war eines der profitabelsten Geschäfte von China Railway, sodass sie anhand der Erträge statt anhand eines strategischen Plans bewertet werden konnte.

Die Notierung von 12,8 % statt einer Mehrheitsbeteiligung ließ den Staat den Vermögenswert behalten und brachte dennoch 30,7 Mrd. ¥ an Barmitteln ein.

Der Erlös war für eine bestimmte Übernahme zweckgebunden — 65 % eines Streckenbetreibers in Anhui —, was dem Angebot einen Verwendungszweck gab, nicht nur eine Geschichte des Schuldenabbaus.

Es setzte eine Vorlage: Der Vorsitzende sagte, die Gruppe werde weiter Vermögenswerte monetarisieren und mehr ihrer Einheiten an die Börse bringen.

Wenn die Bilanz das Problem ist, bringe den Vermögenswert an die Börse, der bereits funktioniert. Eine profitable, messbare Strecke kann Eigenkapital zum 23-fachen der Erträge aufnehmen; das verlustbringende Netz um sie herum nicht.

Die Aktien beendeten ihren ersten Tag 43,24 % im Plus bei vorübergehend ausgesetztem Handel und einem Marktwert von 343,3 Mrd. ¥ (49,87 Mrd. $), gegenüber den aufgenommenen 30,7 Mrd. ¥. Der Kauf von 65 % des Streckenbetreibers in Anhui zu voraussichtlich 50 Mrd. ¥ ließ weiterhin 19,3 Mrd. ¥ offen, die aus anderen Quellen aufgebracht werden mussten, und die Gruppe erklärte, sie werde weiter Vermögenswerte monetarisieren und mehr Einheiten an die Börse bringen. Für eine Eisenbahn, die 35.000 Kilometer Hochgeschwindigkeitsstrecke weitgehend auf Schulden gebaut hatte, zeigte die Emission, dass ihr bester Vermögenswert als börsennotiertes Unternehmen mehr wert war als als eine in einer Bilanz verborgene Strecke.