La China Railway a mis en Bourse sa ligne la plus rentable et levé 30,7 milliards de ¥ au lieu d'emprunter

La China Railway, détachée du ministère des Chemins de fer en 2013 en tant qu'entité commerciale, exploite environ 35 000 kilomètres de lignes à grande vitesse et porte une charge de dette de plusieurs centaines de milliards de dollars. En janvier 2020, elle a porté sur le marché le meilleur élément de ce réseau. Beijing-Shanghai High-Speed Railway Co., exploitant de la ligne de 1 318 kilomètres, a fixé le prix de son introduction en Bourse à 4,88 ¥ par action — environ 6,3 milliards d'actions, soit 12,8 % de la société — pour lever environ 30,7 milliards de ¥ (4,4 milliards de dollars).

La ligne avait les antécédents pour le justifier. En service depuis 2011, elle avait transporté un peu plus d'un milliard de passagers, avec une croissance annuelle moyenne du trafic passagers de 20,4 % depuis sa mise en service. Le chiffre d'affaires a augmenté de 5,4 % en 2018 pour atteindre 31,2 milliards de ¥ et le bénéfice attribuable à la société mère a progressé de 13,2 % pour atteindre 10,2 milliards de ¥ ; la société visait 11 à 12 milliards de ¥ pour 2019, soit une croissance de 7,4 % à 17,1 %. Au prix de l'offre, cela représentait un ratio cours/bénéfice d'environ 23, et l'une des plus grandes cotations en Chine continentale des dernières années, derrière seulement l'introduction en Bourse de Postal Savings Bank of China à 4,8 milliards de dollars le mois précédent.

L'argent avait un emploi déclaré. La société prévoyait d'utiliser le produit pour acheter 65 % d'une société sœur exploitant plusieurs lignes de la China Railway dans l'est de la province d'Anhui, un achat dont le coût était estimé à 50 milliards de ¥ — ce qui laissait encore 19,3 milliards de ¥ à trouver ailleurs. La cotation s'inscrivait aussi dans un programme plus large : lors de la réunion annuelle de travail du groupe, le président Lu Dongfu a déclaré que la China Railway continuerait de remanier sa structure et de monétiser ses actifs pour devenir plus commerciale et réduire sa dette, notamment par davantage d'introductions en Bourse d'autres unités.

Le verdict du marché est tombé le premier jour, le 16 janvier 2020. Les actions ont ouvert en hausse de 20,08 % à 5,86 ¥, donnant à la société une valeur de marché de 287,8 milliards de ¥ lors de l'enchère d'ouverture, puis ont progressé de 43,24 % jusqu'à la suspension temporaire des échanges — une valeur de 343,3 milliards de ¥, soit 49,87 milliards de dollars, le premier jour, pour l'exploitant d'une seule ligne construite en grande partie avec de l'argent emprunté.

30,7 milliards de ¥ (4,4 milliards de dollars) de fonds propres à 4,88 ¥ par action pour 12,8 % de la ligne ; une hausse de 43,24 % le premier jour de cotation, valorisant la société à 343,3 milliards de ¥ (49,87 milliards de dollars).

La dette a construit le réseau ; seul le financement par actions pouvait la rembourser, et ce financement exige un actif dont les bénéfices sont publiés et en croissance.

La ligne Pékin–Shanghai était l'une des activités les plus rentables de la China Railway, de sorte qu'elle pouvait être valorisée sur ses bénéfices plutôt que sur un plan stratégique.

Coter 12,8 % plutôt qu'une participation de contrôle a permis à l'État de conserver l'actif tout en levant 30,7 milliards de ¥ de liquidités.

Le produit était affecté à une acquisition précise — 65 % d'un exploitant de ligne en Anhui — ce qui donnait à l'offre un emploi, et pas seulement un récit de désendettement.

Cela a établi un modèle : le président a déclaré que le groupe continuerait de monétiser ses actifs et de coter davantage de ses unités.

Quand le bilan est le problème, cotez l'actif qui fonctionne déjà. Une ligne rentable et mesurable peut lever des fonds propres à 23 fois les bénéfices ; le réseau déficitaire qui l'entoure ne le peut pas.

Les actions ont terminé leur premier jour en hausse de 43,24 %, avec suspension temporaire des échanges et une valeur de marché de 343,3 milliards de ¥ (49,87 milliards de dollars), contre 30,7 milliards de ¥ levés. L'achat de 65 % de l'exploitant de la ligne d'Anhui pour un montant attendu de 50 milliards de ¥ laissait encore 19,3 milliards de ¥ à trouver auprès d'autres sources, et le groupe a indiqué qu'il continuerait de monétiser ses actifs et de coter davantage d'unités. Pour un réseau ferroviaire qui a construit 35 000 kilomètres de lignes à grande vitesse en grande partie à crédit, la cotation a montré que son meilleur actif valait plus comme société cotée que comme ligne enfouie dans un bilan.