A China Railway abriu o capital de sua linha mais lucrativa e levantou ¥30,7 bi em vez de tomar empréstimos

A China Railway, separada do ministério das ferrovias em 2013 como entidade comercial, opera cerca de 35.000 quilômetros de linhas de alta velocidade e carrega um fardo de dívida na casa das centenas de bilhões de dólares. Em janeiro de 2020, levou ao mercado a melhor parte dessa rede. A Beijing-Shanghai High-Speed Railway Co., operadora da linha de 1.318 quilômetros, precificou sua oferta pública inicial a ¥4,88 por ação — cerca de 6,3 bilhões de ações, ou 12,8% da companhia — para levantar aproximadamente ¥30,7 bilhões (US$ 4,4 bilhões).

A linha tinha o histórico para sustentar isso. Em serviço desde 2011, havia transportado pouco mais de um bilhão de passageiros, com crescimento médio anual do volume de passageiros de 20,4% desde o início. A receita subiu 5,4% em 2018, para ¥31,2 bilhões, e o lucro atribuível à controladora subiu 13,2%, para ¥10,2 bilhões; a companhia projetou ¥11 bilhões a ¥12 bilhões para 2019, crescimento de 7,4% a 17,1%. Ao preço da oferta, isso representava um índice preço/lucro de cerca de 23, e uma das maiores listagens da China continental dos últimos anos, atrás apenas da captação de US$ 4,8 bilhões do Postal Savings Bank of China no mês anterior.

O dinheiro tinha uma finalidade declarada. A companhia planejava usar os recursos para comprar 65% de uma empresa irmã que opera várias linhas da China Railway no leste da província de Anhui, compra com custo esperado de ¥50 bilhões — o que deixava ¥19,3 bilhões ainda a serem encontrados em outro lugar. A listagem também fazia parte de um programa mais amplo: na reunião anual de trabalho do grupo, o presidente Lu Dongfu disse que a China Railway continuaria reformulando sua estrutura e monetizando ativos para se tornar mais comercial e pagar dívidas, incluindo mais IPOs de outras unidades.

O veredito do mercado veio no primeiro dia, 16 de janeiro de 2020. As ações abriram em alta de 20,08%, a ¥5,86, dando à companhia um valor de mercado de ¥287,8 bilhões no leilão de abertura, e depois subiram 43,24% até que a negociação fosse temporariamente suspensa — um valor de primeiro dia de ¥343,3 bilhões, ou US$ 49,87 bilhões, para a operadora de uma única linha que havia sido construída em grande parte com dinheiro emprestado.

¥30,7 bi (US$ 4,4 bi) em capital próprio a ¥4,88 por ação por 12,8% da linha; negociação no primeiro dia em alta de 43,24%, avaliando a companhia em ¥343,3 bi (US$ 49,87 bi).

A dívida construiu a rede; só o capital próprio poderia pagá-la, e capital próprio exige um ativo com lucros publicados e crescentes.

A linha Pequim–Xangai era um dos negócios mais lucrativos da China Railway, então pôde ser avaliada com base nos lucros, e não em um plano estratégico.

Listar 12,8% em vez de uma participação controladora permitiu ao Estado manter o ativo enquanto ainda levantava ¥30,7 bilhões em dinheiro.

Os recursos foram destinados a uma aquisição específica — 65% de uma operadora de linha em Anhui — o que deu à oferta uma finalidade, e não apenas uma história de desalavancagem.

Isso estabeleceu um modelo: o presidente disse que o grupo continuaria monetizando ativos e abrindo o capital de mais unidades.

Quando o balanço é o problema, liste o ativo que já funciona. Uma linha lucrativa e mensurável pode levantar capital próprio a 23 vezes os lucros; a rede deficitária ao seu redor não pode.

As ações terminaram seu primeiro dia em alta de 43,24%, com negociação temporariamente suspensa e valor de mercado de ¥343,3 bilhões (US$ 49,87 bilhões), contra os ¥30,7 bilhões levantados. Comprar 65% da operadora da linha de Anhui por um valor esperado de ¥50 bilhões ainda deixava ¥19,3 bilhões a serem encontrados em outras fontes, e o grupo disse que continuaria monetizando ativos e abrindo o capital de mais unidades. Para uma ferrovia que construiu 35.000 quilômetros de linha de alta velocidade em grande parte com dívida, a abertura de capital mostrou que seu melhor ativo valia mais como companhia listada do que como uma linha enterrada em um balanço.