Bull-Dog Sauce besiegt Steel Partners mit Japans erster gerichtlich bestätigter Giftpille

Im Mai 2007 war Bull-Dog Sauce – ein Tokioter Würzmittelhersteller, dessen Geschichte bis in die frühen 1900er Jahre zurückreicht – Japans jüngstes Übernahmeziel. Der US-Fonds Steel Partners, seit 2002 mit rund 10,5 % größter Aktionär, startete am 18. Mai ein Übernahmeangebot für alle Aktien zu je ¥1.584, etwa 18,6 % Aufschlag und rund ¥27 Mrd. wert; am 15. Juni erhöhte er den Preis auf ¥1.700 und verlängerte die Frist bis zum 10. August.

Der Vorstand von Bull-Dog wehrte sich mit einer in Japan noch unerprobten Waffe: einer Giftpille. Am 7. Juni vorgeschlagen und am 24. Juni auf einer außerordentlichen Versammlung mit 83,4 % der Stimmen gebilligt, gab der Plan den Inhabern drei Bezugsrechte je Aktie zum Preis von ¥1, während Steel Partners für nicht berechtigt erklärt wurde – das Unternehmen würde die Bezugsrechte des Fonds zu je ¥396 kaufen, genau einem Viertel des ursprünglichen Angebotspreises, und Steels Anteil auf etwa 2,82 % verwässern. Steel nannte die Diskriminierung rechtswidrig und beantragte am 13. Juni eine einstweilige Verfügung.

Die Gerichte stellten sich durchweg auf die Seite des Unternehmens: Das Bezirksgericht Tokio wies die einstweilige Verfügung am 28. Juni zurück, das Obergericht Tokio am 9. Juli und die Zweite Kleine Kammer des Obersten Gerichtshofs am 7. August 2007 – womit die Bull-Dog-Pille die erste Übernahmeabwehr in Japan war, die alle drei Instanzen überstand, und bis heute die Vorlage für spätere Abwehrmaßnahmen ist.

Entscheidend war die Governance, nicht nur der Rechtsstreit: Indem Bull-Dog die Pille einer Aktionärsabstimmung unterwarf, machte das Unternehmen die Abwehr zur Entscheidung der Eigentümer – genau deshalb bestätigten die Gerichte sie, und deshalb blieb das Unternehmen, ein kleiner Sojasoßenhersteller, unabhängig von einem Fonds, der mit einem 10-%-Anteil und einem Übernahmeangebot aufgetreten war.

Das Übernahmeangebot scheiterte: Die Aktionäre unterstützten die Pille mit 83,4 % der Stimmen, die Gerichte wiesen Steels Rechtsmittel bis zum Obersten Gerichtshof zurück, und der Anteil des Fonds sank auf etwa 2,82 %

Eine Aktionärsabstimmung einzuberufen, statt den Vorstand die Pille aufzwingen zu lassen, machte die Diskriminierung rechtlich verteidigbar – es war die Entscheidung der Eigentümer, nicht Selbstschutz des Managements.

Die Pille war gegen das Angebot bepreist: Rückkäufe zu genau einem Viertel des Angebots von ¥1.584 machten die Exit-Ökonomie für Steel klar und begrenzten zugleich die Kosten für Bull-Dog – eine Struktur, die Gerichte prüfen und billigen konnten.

Japans Übernahmeregime war unerprobt und feindlich gegenüber ausländischen Überfällen, sodass ein klares nationales Präjudiz – binnen Wochen bis zum Obersten Gerichtshof bestätigt – die Unsicherheit beseitigte, auf die Investoren gesetzt hatten.

Steel Partners' eigener Überfall war eher raffgierig als wertbasiert: Es bot einen bescheidenen Aufschlag für die Kontrolle über ein Nischen-Lebensmittelunternehmen, was der Verteidigung von Bull-Dog bei japanischen Institutionen die moralische Oberhand gab.

Wenn ein Angreifer 10 % hält und das Übernahmeregime unerprobt ist, ist eine von den Aktionären gebilligte differenzierende Giftpille, die bis zum Obersten Gerichtshof bestätigt wird, eine wiederholbare Verteidigung, wo Marktverteidigungen nicht existieren

Steel Partners drängte nach dem Urteil des Obersten Gerichtshofs noch kurz weiter, vollendete die Übernahme aber nie, und der Fall wurde zum Referenzpunkt für jede japanische Übernahmeabwehr, die folgte. Das von Bull-Dog verwendete Giftpillen-Design – Bezugsrechte mit diskriminierender Rückzahlung, von den Aktionären gebilligt – wurde zur Standardvorlage, die japanische Vorstände durch die 2010er Jahre zitierten, während die Niederlage von Steel Partners die Begeisterung ausländischer Angreifer für japanische Small Caps dämpfte – bis zur Aktivismuswelle der späten 2010er Jahre.