불도그소스, 일본 최초로 법원이 인정한 포이즌 필로 스틸 파트너스를 이기다

2007년 5월, 1900년대 초까지 역사가 거슬러 올라가는 도쿄의 조미료 제조사 불도그소스는 일본의 최신 인수 표적이 되었다. 2002년부터 약 10.5%를 보유한 최대 주주인 미국 펀드 스틸 파트너스는 5월 18일 모든 주식을 주당 1,584엔에 공개매수했는데, 이는 약 18.6%의 프리미엄이었고 약 270억 엔 규모의 입찰이었다. 6월 15일 펀드는 가격을 1,700엔으로 올리고 마감일을 8월 10일로 연장했다.

불도그 이사회는 일본에서 검증되지 않은 무기로 맞섰다. 바로 포이즌 필이었다. 6월 7일 제안되어 6월 24일 임시 주주총회에서 83.4%의 찬성으로 승인된 이 계획은 주주들에게 주당 3개의 신주인수권을 1엔에 행사할 수 있게 하면서 스틸 파트너스를 대상에서 제외한다고 선언했다. 즉 회사가 펀드의 신주인수권을 개당 396엔, 원래 공개매수가의 정확히 4분의 1에 매입하여 스틸의 지분을 2.82% 수준으로 희석시키는 것이었다. 스틸은 이 차별이 불법이라며 6월 13일 가처분 신청을 했다.

법원은 끝까지 회사의 손을 들어주었다. 도쿄지방법원은 6월 28일 가처분을 기각했고, 도쿄고등법원은 7월 9일, 대법원 제2소법정은 2007년 8월 7일 기각했다. 이로써 불도그의 포이즌 필은 일본에서 세 단계 심사를 모두 통과한 최초의 인수 방어책이 되었고, 여전히 이후 방어책들의 템플릿이 되었다.

중요했던 결정은 소송이 아니라 지배구조였다. 포이즌 필을 주주 투표에 부침으로써 불도그는 방어책을 소유자의 선택으로 만들었고, 바로 그것이 법원이 이를 인정한 이유이며, 작은 간장 제조사인 이 회사가 10% 지분과 공개매수를 들고 온 펀드로부터 독립을 유지한 이유이기도 하다.

공개매수는 무산되었다. 주주들은 83.4%의 찬성으로 포이즌 필을 지지했고, 법원은 대법원까지 스틸의 항소를 기각했으며, 펀드의 지분은 2.82% 수준으로 떨어졌다.

이사회가 포이즌 필을 강제하는 대신 주주 투표를 소집한 것이 차별을 법적으로 방어 가능하게 만들었다. 그것은 경영진의 자기 보호가 아니라 소유자의 결정이었다.

포이즌 필은 공개매수 가격에 맞춰 책정되었다. 1,584엔 제안의 정확히 4분의 1에 상환하도록 함으로써 스틸의 출구 경제성을 명확히 하면서 불도그의 비용을 제한했고, 이는 법원이 검증하고 승인할 수 있는 구조였다.

일본의 인수 체제는 검증되지 않았고 외국 적대적 인수에 배타적이었기에, 몇 주 만에 대법원까지 인정된 명확한 국가적 선례가 투자자들이 기대했던 불확실성을 제거했다.

스틸 파트너스의 인수 시도 자체가 가치 기반이라기보다 약탈적이었다. 틈새 식품 회사의 경영권에 대해 소폭의 프리미엄만 제시했기에, 불도그의 방어는 일본 기관들 앞에서 도덕적 우위를 갖게 되었다.

적대적 인수자가 10%를 보유하고 인수 체제가 검증되지 않은 상황에서, 시장 방어책이 존재하지 않는 곳에서는 주주가 승인하고 대법원까지 인정된 차별적 포이즌 필이 반복 가능한 방어책이 된다.

스틸 파트너스는 대법원 판결 후 잠시 더 밀어붙였지만 인수를 완료하지 못했고, 이 사건은 이후 모든 일본 인수 방어책의 기준점이 되었다. 불도그가 사용한 포이즌 필 설계, 즉 주주가 승인한 차별적 상환 조건의 신주인수권은 2010년대 내내 일본 이사회들이 인용한 표준 템플릿이 되었으며, 스틸 파트너스의 패배는 2010년대 후반의 행동주의 물결까지 일본 소형주에 대한 외국 적대적 인수자의 열의를 식혔다.