ブルドックソース、スチール・パートナーズを撃退―日本初の裁判所に支持されたポイズンピル

2007年5月、1900年代初頭まで歴史を遡る東京の調味料メーカー、ブルドックソースは日本で最新の買収標的となった。2002年以降筆頭株主として約10.5%を保有していた米国ファンドのスチール・パートナーズは、5月18日に全株式を1株1,584円でTOBを開始した。これは約18.6%のプレミアムで、買付額は約270億円相当であった。6月15日には価格を1,700円に引き上げ、期限を8月10日まで延長した。

ブルドックの取締役会は、日本では前例のない武器で対抗した。ポイズンピルである。6月7日に提案され、6月24日の臨時株主総会で83.4%の賛成を得て承認されたこの計画は、株主に1株あたり3つの新株予約権を付与し、1円で行使可能とする一方、スチール・パートナーズを対象外と宣言した。すなわち、会社はファンドの新株予約権を1つ396円、当初のTOB価格のちょうど4分の1で買い取ることで、スチールの持株比率を2.82%程度まで希釈するものであった。スチールはこの差別的扱いを違法と主張し、6月13日に差止めを申し立てた。

裁判所は一貫して会社側を支持した。東京地方裁判所は6月28日に差止めを却下し、東京高等裁判所は7月9日、最高裁判所第二小法廷は2007年8月7日にそれぞれ却下した。これによりブルドックのポイズンピルは、日本で三審すべてを生き延びた初の買収防衛策となり、その後の防衛策のひな形となっている。

重要な判断は訴訟だけでなくガバナンスにあった。ポイズンピルを株主投票にかけることで、ブルドックは防衛策を株主の選択に変えた。まさにそれが裁判所が支持した理由であり、10%の株式とTOBを持って現れたファンドから、小さな醤油メーカーが独立を保てた理由でもある。

TOBは頓挫した。株主は83.4%の賛成でポイズンピルを支持し、裁判所は最高裁までスチールの不服を退け、ファンドの持株比率は2.82%程度まで低下した。

取締役会がポイズンピルを押し付けるのではなく株主投票を招集したことで、差別的扱いに法的正当性が生まれた。それは経営陣の自己防衛ではなく、株主の決定であった。

ポイズンピルはTOB価格に対抗して価格設定された。1,584円の申込み価格のちょうど4分の1での償還は、スチールの退出経済性を明確にすると同時にブルドックのコストを上限化するもので、裁判所が検証し承認できる構造であった。

日本の買収規制は前例がなく外国資本の買収に敵対的であったため、数週間で最高裁まで支持された明確な国内的先例が、投資家が当てにしていた不確実性を除去した。

スチール・パートナーズの買収自体が価値志向ではなく強引なものであった。ニッチな食品会社の支配権に対し控えめなプレミアムしか提示しなかったため、ブルドックの防衛策は日本の機関投資家に対して道義的高地を得た。

買収者が10%を保有し、買収規制に前例がない場合、市場による防衛策が存在しない状況では、最高裁まで支持された株主承認の差別的ポイズンピルは再現可能な防衛策となる。

スチール・パートナーズは最高裁判決後も短期間は攻勢を続けたが、買収を完了することはなかった。この事件は、その後のあらゆる日本の買収防衛策の参照点となった。ブルドックが用いたポイズンピルの設計、すなわち差別的償還条項付きの新株予約権を株主承認の下で用いる手法は、2010年代を通じて日本の取締役会が引用する標準的なひな形となった。一方、スチール・パートナーズの敗北は、2010年代後半のアクティビズムの波が訪れるまで、外国の買収者が日本の中小型株に向ける熱意を冷え込ませた。