Bull-Dog Sauce l'emporte sur Steel Partners avec la première pilule empoisonnée validée par un tribunal au Japon

En mai 2007, Bull-Dog Sauce — un fabricant de condiments de Tokyo dont l'histoire remonte au début des années 1900 — était la cible de rachat la plus récente du Japon. Le fonds américain Steel Partners, son premier actionnaire depuis 2002 avec environ 10,5 %, a lancé le 18 mai une offre publique d'achat sur toutes les actions à 1 584 ¥ chacune, soit une prime d'environ 18,6 % et une offre d'une valeur d'environ 27 milliards de yens ; le 15 juin, il a relevé le prix à 1 700 ¥ et repoussé la date limite au 10 août.

Le conseil d'administration de Bull-Dog a riposté avec une arme inédite au Japon : une pilule empoisonnée. Proposée le 7 juin et approuvée lors d'une assemblée extraordinaire le 24 juin avec 83,4 % des voix, le dispositif attribuait aux porteurs trois bons de souscription par action exerçables à 1 ¥, tout en déclarant Steel Partners inéligible — la société rachèterait les bons du fonds à 396 ¥ chacun, soit exactement un quart du prix initial de l'offre, diluant la participation de Steel vers 2,82 %. Steel a qualifié cette discrimination d'illégale et a déposé une demande d'injonction le 13 juin.

Les tribunaux ont donné raison à la société à tous les niveaux : le tribunal de district de Tokyo a rejeté l'injonction le 28 juin, la cour d'appel de Tokyo le 9 juillet, et la deuxième chambre de la Cour suprême le 7 août 2007 — faisant de la pilule Bull-Dog la première défense anti-OPA au Japon à survivre aux trois degrés de juridiction et toujours le modèle des défenses ultérieures.

La décision déterminante relevait de la gouvernance, pas seulement du contentieux : en soumettant la pilule au vote des actionnaires, Bull-Dog a fait de la défense le choix des propriétaires, ce qui explique précisément pourquoi les tribunaux l'ont validée — et pourquoi la société, un petit fabricant de sauce soja, est restée indépendante face à un fonds arrivé avec 10 % du capital et une offre publique d'achat.

L'offre a échoué : les actionnaires ont soutenu la pilule avec 83,4 % des voix, les tribunaux ont rejeté les recours de Steel jusqu'à la Cour suprême, et la participation du fonds est retombée vers 2,82 %

Convoquer un vote des actionnaires plutôt que laisser le conseil imposer la pilule a rendu la discrimination juridiquement défendable — c'était la décision des propriétaires, non une protection de la direction.

La pilule était calibrée par rapport à l'offre : des rachats à exactement un quart de l'offre de 1 584 ¥ rendaient claire l'économie de sortie de Steel tout en plafonnant le coût pour Bull-Dog, une structure que les tribunaux pouvaient examiner et approuver.

Le régime japonais des OPA était inexpérimenté et hostile aux raids étrangers, si bien qu'un précédent national clair — confirmé jusqu'à la Cour suprême en quelques semaines — a levé l'incertitude sur laquelle les investisseurs comptaient.

Le raid de Steel Partners était lui-même opportuniste plutôt que fondé sur la valeur : il offrait une prime modeste pour le contrôle d'une entreprise alimentaire de niche, ce qui donnait à la défense de Bull-Dog le dessus moral auprès des institutions japonaises.

Lorsqu'un raider détient 10 % et que le régime des OPA est inexpérimenté, une pilule empoisonnée différenciée approuvée par les actionnaires et validée jusqu'à la Cour suprême constitue une défense reproductible là où les défenses de marché n'existent pas

Steel Partners a poursuivi brièvement après l'arrêt de la Cour suprême mais n'a jamais mené l'OPA à son terme, et l'affaire est devenue le point de référence de toutes les défenses anti-OPA japonaises qui ont suivi. Le modèle de pilule empoisonnée utilisé par Bull-Dog — des bons de souscription à rachat discriminatoire, approuvés par les actionnaires — est devenu le modèle standard cité par les conseils d'administration japonais tout au long des années 2010, tandis que la défaite de Steel Partners a refroidi l'enthousiasme des raiders étrangers pour les petites capitalisations japonaises jusqu'à la vague d'activisme de la fin des années 2010.