Bull-Dog Sauce vence a Steel Partners con la primera píldora venenosa ratificada por un tribunal en Japón

En mayo de 2007, Bull-Dog Sauce —un fabricante de condimentos de Tokio cuya historia se remonta a principios del siglo XX— se convirtió en el objetivo de adquisición más reciente de Japón. El fondo estadounidense Steel Partners, su mayor accionista desde 2002 con aproximadamente el 10,5%, lanzó el 18 de mayo una oferta pública de adquisición por todas las acciones a 1.584 yenes cada una, una prima de alrededor del 18,6% y una oferta valorada en unos 27.000 millones de yenes; el 15 de junio elevó el precio a 1.700 yenes y amplió el plazo hasta el 10 de agosto.

El consejo de Bull-Dog se defendió con un arma no probada en Japón: una píldora venenosa. Propuesta el 7 de junio y aprobada en una junta extraordinaria el 24 de junio con el 83,4% de los votos, el plan otorgaba a los tenedores tres warrants por acción ejercitables a 1 yen, al tiempo que declaraba inelegible a Steel Partners: la empresa compraría los warrants del fondo a 396 yenes cada uno, exactamente una cuarta parte del precio original de la oferta, diluyendo la participación de Steel hacia el 2,82%. Steel calificó la discriminación de ilegal y presentó una solicitud de medida cautelar el 13 de junio.

Los tribunales fallaron a favor de la empresa en todas las instancias: el Tribunal de Distrito de Tokio rechazó la medida cautelar el 28 de junio, el Tribunal Superior de Tokio el 9 de julio y la Segunda Sala Menor del Tribunal Supremo el 7 de agosto de 2007, lo que convirtió la píldora de Bull-Dog en la primera defensa contra adquisiciones en Japón que superó los tres niveles de revisión y sigue siendo la plantilla de las defensas posteriores.

La decisión que importó fue de gobernanza, no solo litigio: al someter la píldora a votación de los accionistas, Bull-Dog convirtió la defensa en una elección de los propietarios, que es exactamente por lo que los tribunales la ratificaron, y por lo que la empresa, un pequeño fabricante de salsa de soja, se mantuvo independiente de un fondo que había llegado con una participación del 10% y una oferta pública de adquisición.

La oferta fracasó: los accionistas respaldaron la píldora con el 83,4% de los votos, los tribunales rechazaron los recursos de Steel hasta el Tribunal Supremo, y la participación del fondo cayó hacia el 2,82%.

Convocar una votación de accionistas en lugar de que el consejo impusiera la píldora hizo que la discriminación fuera jurídicamente defendible: fue una decisión de los propietarios, no una autoprotección de la dirección.

La píldora se fijó en función de la oferta: los rescates a exactamente una cuarta parte de los 1.584 yenes ofrecidos dejaban clara la economía de salida de Steel y a la vez limitaban el coste para Bull-Dog, una estructura que los tribunales pudieron examinar y aprobar.

El régimen japonés de adquisiciones no estaba probado y era hostil a las incursiones extranjeras, por lo que un precedente nacional claro —ratificado hasta el Tribunal Supremo en semanas— eliminó la incertidumbre con la que contaban los inversores.

La propia incursión de Steel Partners era más oportunista que basada en valor: ofreció una prima modesta por el control de una empresa alimentaria de nicho, lo que dio a la defensa de Bull-Dog la superioridad moral ante las instituciones japonesas.

Cuando un asaltante posee el 10% y el régimen de adquisiciones no está probado, una píldora venenosa diferencial aprobada por los accionistas y ratificada hasta el Tribunal Supremo es una defensa repetible allí donde no existen defensas de mercado.

Steel Partners insistió brevemente tras el fallo del Tribunal Supremo, pero nunca completó la adquisición, y el caso se convirtió en el punto de referencia para todas las defensas japonesas contra adquisiciones que siguieron. El diseño de píldora venenosa que utilizó Bull-Dog —warrants con rescate discriminatorio, aprobados por los accionistas— se convirtió en la plantilla estándar que los consejos japoneses citaron durante la década de 2010, mientras que la derrota de Steel Partners enfrió el entusiasmo de los asaltantes extranjeros por las pequeñas capitalizaciones japonesas hasta la ola de activismo de finales de la década de 2010.