Bull-Dog Sauce 以日本首例獲法院支持的毒丸計畫擊退 Steel Partners

2007 年 5 月，Bull-Dog Sauce——一家歷史可追溯至 1900 年代初的東京調味料製造商——成為日本最新的收購目標。美國基金 Steel Partners 自 2002 年起即為其最大股東，持股約 10.5%，於 5 月 18 日以每股 1,584 日圓對全部股份提出公開收購，溢價約 18.6%，收購金額約 270 億日圓；6 月 15 日，該基金將價格提高至 1,700 日圓，並將截止日期延長至 8 月 10 日。

Bull-Dog 的董事會以一項在日本尚無先例的武器反擊：毒丸計畫。該計畫於 6 月 7 日提出，並在 6 月 24 日的臨時股東大會上以 83.4% 的贊成票通過，內容為給予股東每股三份認股權證，行使價為 1 日圓，同時宣告 Steel Partners 不具資格——公司將以每份 396 日圓收購該基金的認股權證，恰好是原收購價的四分之一，將 Steel 的持股稀釋至約 2.82%。Steel 稱此差別待遇違法，於 6 月 13 日聲請禁制令。

法院一路支持公司：東京地方法院於 6 月 28 日駁回禁制令聲請，東京高等法院於 7 月 9 日跟進，最高法院第二小法庭則於 2007 年 8 月 7 日駁回——這使 Bull-Dog 的毒丸成為日本首例通過三級審查的收購防禦措施，至今仍是後續防禦措施的範本。

真正關鍵的裁決在於公司治理，而不只是訴訟：Bull-Dog 將毒丸交付股東表決，使這項防禦措施成為所有權人的選擇，這正是法院支持它的原因——也是這家小型醬油製造商得以保持獨立、不受一名以 10% 持股和公開收購現身的基金影響的原因。

公開收購告終：股東以 83.4% 的贊成票支持毒丸，法院駁回 Steel 一路上訴至最高法院的救濟，該基金的持股降至約 2.82%

召開股東表決、而非由董事會逕行實施毒丸，使這項差別待遇在法律上站得住腳——這是所有權人的決定，而非經營階層的自我保護。

毒丸的定價是對照公開收購價設計的：以恰好為 1,584 日圓收購價四分之一的價格贖回，使 Steel 退場的經濟後果一目了然，同時壓低 Bull-Dog 的成本，這種結構是法院能夠檢驗並認可的。

日本的收購法制當時尚無先例，且對外國併購抱持敵意，因此一項明確的全國性判例——在數週內獲最高法院支持——消除了投資者原本寄望的不確定性。

Steel Partners 本身的併購行動與其說是基於價值，不如說是趁機掠奪：它對一家利基食品公司的控制權僅提出溫和溢價，這使 Bull-Dog 的防禦在日本機構投資者眼中占據道德高地。

當併購者持有 10% 股份、且收購法制尚無先例時，一項經股東同意、獲最高法院支持的差別待遇毒丸計畫，在市場防禦機制不存在的地方，是可重複使用的防禦手段

Steel Partners 在最高法院裁決後短暫堅持了一段時間，但始終未能完成收購，此案成為其後每一項日本收購防禦措施的參考基準。Bull-Dog 所採用的毒丸設計——附差別待遇贖回條款、經股東同意的認股權證——成為日本董事會在整個 2010 年代引用的標準範本，而 Steel Partners 的挫敗則冷卻了外國併購者對日本小型股的熱情，直到 2010 年代末的股東行動主義浪潮興起。