Bull-Dog Sauce vence a Steel Partners com a primeira pílula de veneno mantida por tribunal no Japão

Em maio de 2007, a Bull-Dog Sauce — uma fabricante de condimentos de Tóquio cuja história remonta ao início dos anos 1900 — era o mais novo alvo de aquisição no Japão. O fundo norte-americano Steel Partners, seu maior acionista desde 2002 com cerca de 10,5%, lançou em 18 de maio uma oferta pública de aquisição por todas as ações a ¥1.584 cada, um prêmio de cerca de 18,6% e uma oferta no valor de aproximadamente ¥27 bilhões; em 15 de junho, elevou o preço para ¥1.700 e estendeu o prazo até 10 de agosto.

O conselho da Bull-Dog reagiu com uma arma ainda não testada no Japão: uma pílula de veneno. Proposta em 7 de junho e aprovada em assembleia extraordinária em 24 de junho com 83,4% dos votos, o plano dava aos detentores três warrants por ação exercíveis a ¥1, ao mesmo tempo que declarava a Steel Partners inelegível — a empresa compraria os warrants do fundo a ¥396 cada, exatamente um quarto do preço original da oferta, diluindo a participação da Steel para perto de 2,82%. A Steel classificou a discriminação como ilegal e impetrou uma liminar em 13 de junho.

Os tribunais ficaram ao lado da empresa em todas as instâncias: o Tribunal Distrital de Tóquio rejeitou a liminar em 28 de junho, o Tribunal Superior de Tóquio em 9 de julho, e a Segunda Turma Pequena da Suprema Corte em 7 de agosto de 2007 — tornando a pílula da Bull-Dog a primeira defesa contra aquisições no Japão a sobreviver a todos os três níveis de revisão e ainda hoje o modelo para defesas posteriores.

A decisão que importou foi de governança, não apenas litigiosa: ao submeter a pílula a voto dos acionistas, a Bull-Dog transformou a defesa em escolha dos proprietários, que é exatamente por que os tribunais a mantiveram — e por que a empresa, uma pequena fabricante de molho de soja, manteve-se independente de um fundo que chegara com 10% de participação e uma oferta.

A oferta morreu: os acionistas apoiaram a pílula com 83,4% dos votos, os tribunais rejeitaram os recursos da Steel até a Suprema Corte, e a participação do fundo caiu para perto de 2,82%

Convocar um voto de acionistas em vez de o conselho impor a pílula tornou a discriminação juridicamente defensável — foi decisão dos proprietários, não autoproteção da administração.

A pílula foi precificada em relação à oferta: resgates a exatamente um quarto da oferta de ¥1.584 tornaram clara a economia de saída da Steel enquanto limitavam o custo da Bull-Dog, uma estrutura que os tribunais puderam testar e aprovar.

O regime de aquisições do Japão era não testado e hostil a incursões estrangeiras, então um precedente nacional claro — mantido até a Suprema Corte em semanas — eliminou a incerteza com que os investidores contavam.

A própria incursão da Steel Partners era gananciosa e não baseada em valor: ofereceu um prêmio modesto pelo controle de uma empresa de nicho do setor alimentício, dando à defesa da Bull-Dog a superioridade moral junto às instituições japonesas.

Quando um invasor detém 10% e o regime de aquisições é não testado, uma pílula de veneno diferencial aprovada por acionistas e mantida até a Suprema Corte é uma defesa repetível onde defesas de mercado não existem

A Steel Partners insistiu brevemente após a decisão da Suprema Corte, mas nunca concluiu a aquisição, e o caso tornou-se o ponto de referência para toda defesa contra aquisições no Japão que se seguiu. O modelo de pílula de veneno usado pela Bull-Dog — warrants com resgate discriminatório, aprovados por acionistas — tornou-se o modelo padrão que conselhos japoneses citaram ao longo dos anos 2010, enquanto a derrota da Steel Partners esfriou o entusiasmo de invasores estrangeiros pelo Japão de pequena capitalização até a onda de ativismo do final dos anos 2010.