韓国初の財閥代理戦争：KCGIは取締役会には敗れたが持分で利益を得た

2018年11月、韓国のファンドKCGIは韓進KAL株を初めて取得した。国内のプライベート・エクイティ・ファンドが財閥一族の支配に公然と異議を唱えたのはこれが初めてだった。韓進KALは大韓航空の持株会社であり、争いは趙一族との間で起きた。KCGIはウォルター・趙の妹であるヘザー・趙およびバンドグループと同盟を組み、2020年3月の定時株主総会までに、この同盟は単一の最大株主ブロックとなっていた。

決戦は2020年3月27日に訪れた。株主は約57%の賛成でウォルター・趙を取締役に留任させた。同盟の候補者である金信培（キム・シンベ）は約48%を獲得したが、過半数には届かなかった。一族の白馬の騎士として10%から14.9%に引き上げられたデルタ航空と、ウォルター・趙自身の6.5%が差を生んだ。同盟の取締役候補7人全員が否決され、それでも韓進KAL株はこの騒動で29.9%高で取引を終えた。

敗れた同盟は折れなかった。一族が支援する持株会社が2020年7月に3000億ウォンの新株予約権付社債（新株予約権363万株付き）を発行した後、KCGIとバンドはそのうち120万株の新株予約権について42.8%のプレミアムを付けて公開買付けを行い、両者の合算持分を趙陣営の43.83%に対して45.23%に引き上げた。一族は資本で応じた。国営の産業銀行（KDB）が大韓航空によるアシアナ買収に資金を提供しつつ韓進KALの約10.66%の持分を取得し、ソウルの裁判所はKCGIによるこの割当てに対する差止め申立てを棄却した。

終盤は2021年から2022年に訪れた。KDBの支援を受けた株式売却が均衡を傾けた後、三者同盟は2021年4月に解散し、2022年3月にKCGIはその17.41%の持分全体をホバン建設に推定6904億ウォン（約5億6270万ドル）で売却することに合意した。すなわち、取締役会での敗戦から利益ある往復取引で撤退したのである。

趙一族は支配を維持し（株主総会の議決で約57%）、一方KCGIは新株予約権の公開買付けを通じて同盟を45.23%に拡大し、後にその17.41%の持分を約6904億ウォンで売却した。

株主総会では一族の計算の方が優れていた。デルタの引き上げられた持分に会長自身の株式が加わり、ロゴ投票を一族有利の約57対48の分裂に変えた。

資本がガバナンスを打ち負かした。KDBがアシアナ取引の資金を提供しつつ持分を取得すると、同盟の株式力は国が後ろ盾となる主体によって希薄化され、いかなる裁判所の差止命令もそれを解くことはできなかった。

新株予約権の公開買付けはKCGIの最も巧みに実行された一手であり、同盟を45%に引き上げる市場価格での買収だったが、それは支配がすでに決した株主総会の後に来たものだった。

この往復取引が財務的に機能したのは、大韓航空の危機時代の割安さとアシアナに起因する上振れが、ホバンのような建設会社が争奪対象の17.4%の持分に対して支払う額を膨らませたからにすぎない。

少数派連合は一族のコングロマリットの支配に異議を唱えることはできるが、国家と結びついた銀行が反対側に現れれば敗れる。したがって、戦いは資本の後ではなく、資本の前に勝たなければならない。

韓進KALと大韓航空は趙一族の下に留まり、今ではKDBの持分とそれに続くアシアナの統合に支えられている。KCGIの運動は2022年3月にホバン建設への売却で終わったが、この出来事は韓国のコーポレート・ガバナンスを永久に変えた。すなわち、韓国初の財閥代理戦争の後、韓国の取締役会はより良いリターンとより明確な資本構成によって少数派の異議申立てを先回りするようになった。