家乐氏以45.6亿美元押注Keebler：谷物早餐之王进军零食并重回增长

到20世纪90年代末，家乐氏——这家发明了早餐谷物品类的公司——眼看着美国人逐渐远离它的核心货架。美国即食谷物销量停滞不前，利润表也反映了这一点：2001年报告净利润从2000年的5.877亿美元下降19.4%至4.736亿美元，原因是重组费用以及利息和税费支出上升。在2000年4月起担任董事长兼首席执行官的卡洛斯·古铁雷斯领导下，管理层认定，答案不是再推一款谷物，而是换一个货架。

2001年第一季度，家乐氏完成了对Keebler Foods的收购，以约38.6亿美元现金购买Keebler股票，并承接Keebler的6.96亿美元债务，交易总价值为45.6亿美元。其价值在于Keebler的直接门店配送（DSD）体系及其在美国饼干和薄脆饼干领域的领先地位——这是单靠谷物永远无法填满的货架空间和分销网络。家乐氏以债务为这笔收购融资，利息加上整合成本压低了2001年的报告盈利，同时公司也在消化这笔交易。

整合成为复苏的基础。Keebler的贡献推动净销售额和营业利润自2001年起“大幅”增长，家乐氏将DSD网络转化为零食增长引擎：到2004年，北美零售零食业务净销售额增长8%，健康零食、薄脆饼干和烤面包糕点均有贡献。

一旦交易费用消化完毕，盈利曲线便干净地转向。摊薄每股净收益从2002财年的1.75美元升至2003年的1.92美元和2004年的2.14美元，增长11%；同时合并净销售额增长约9%至2004年的96.139亿美元，净利润增长13%。经营现金流攀升至12.290亿美元，较2003年的11.710亿美元增长5%。

2004年净销售额增长9%至96.139亿美元；摊薄每股收益从2002年的1.75美元升至2004年的2.14美元；经营现金流达到12.290亿美元。

谷物销量在结构上疲软，因此增长必须来自相邻品类，而不是在萎缩的货架上打价格战。

Keebler的直接门店配送网络是稀缺资产：它把家乐氏产品送上仓库配送体系无法触及的便利店和杂货店货架。

以债务支付迫使公司做出清晰的取舍——以一年痛苦的利息和整合拖累，换取一个永久的第二增长引擎。

公司在交易期间保护了创新管线，因此2003至2004年的谷物新品发布与零食网络得以共同叠加发力。

买下通往市场的渠道可能胜过买下另一个品牌：当你的品类停滞时，拥有货架空间和配送卡车，承受短期盈利冲击，让分销网络承载新的增长。

到2004财年，Keebler平台已将家乐氏推升至96.139亿美元净销售额，其中北美贡献63.693亿美元，摊薄每股收益为2.14美元——连续第三年实现每股收益两位数百分比增长。12.290亿美元的经营现金流为进一步的品牌投资提供了资金，零食已成为与公司捍卫了一个世纪的谷物业务并列的核心报告业务。