Pershing Square kaufte General Growth in der Insolvenz und die Aktionäre behielten 5,2 Mrd. $

Ende 2008 konnte General Growth Properties, der zweitgrößte Betreiber von Einkaufszentren in den USA, rund 11,8 Milliarden Dollar an Schulden, die bis 2012 fällig wurden, nicht refinanzieren. Das Unternehmen war zahlungsfähig – seine 185 Einkaufszentren erzielten weiterhin Mieteinnahmen –, doch am 16. April 2009 reichte es Gläubigerschutz nach Chapter 11 ein, und das übliche Ende wäre ein Notverkauf gewesen. Bill Ackmans Pershing Square setzte auf die andere Seite dieser Wette.

Pershing kaufte die Aktien und unbesicherten Schuldverschreibungen zu Notverkaufspreisen, während der Markt das Eigenkapital mit null bewertete, und erreichte eine wirtschaftliche Beteiligung von 25 Prozent; Fairholme Capital, der größte unbesicherte Gläubiger, schloss sich an. Ihr Vorschlag war kein Rettungskredit: neues Eigenkapital zuführen, jeden unbesicherten Gläubiger zum Nennwert bezahlen und den bestehenden Aktionären ihren Wert erhalten.

Der am 21. Oktober 2010 bestätigte Plan tat genau das: Die Anleihegläubiger wurden zurückgezahlt, und die bestehenden Aktionäre erhielten neues Eigenkapital im Wert von mehr als 5,2 Milliarden Dollar. Brookfield, Fairholme und Pershing brachten rund 7 Milliarden Dollar frisches Kapital ein, und General Growth ging als zwei börsennotierte Unternehmen hervor – der Mall-REIT und die Howard Hughes Corporation.

Alle Anleihegläubiger zurückgezahlt und die Aktionäre behielten Eigenkapital im Wert von mehr als 5,2 Mrd. $; GGP teilte sich in GGP und Howard Hughes auf, und Brookfield zahlte 2018 23,50 $ je Aktie

Die Verluste waren ein Refinanzierungsproblem, kein operatives Problem: Die Einkaufszentren erzielten weiterhin Mieteinnahmen, während der Schuldenmarkt geschlossen war.

Die These wurde vor dem Ergebnis schriftlich festgehalten – Pershing baute seine Beteiligung auf, während der Markt das Eigenkapital mit null bewertete, und veröffentlichte seine Argumentation im Voraus.

Die Ablehnung eines Verkaufs des gesamten Unternehmens bewahrte das Aufwärtspotenzial für die bestehenden Eigentümer; neues Kapital kam stattdessen zu 10 $ je Aktie herein.

Die Kapitalstruktur wurde darauf neu aufgebaut, was die Vermögenswerte tragen konnten: Rückzahlung zum Nennwert für die Gläubiger, eine Aufspaltung, die ertragbringende Einkaufszentren von nicht ertragbringendem Land trennte.

Ein zahlungsfähiges Unternehmen, das durch eine Refinanzierungswand zu Fall gebracht wird, ist in einer Reorganisation mehr wert als bei einem Verkauf auf dem Tiefpunkt – ein mit null bewertetes Eigenkapital ist eine Option, und jemand muss sie kaufen, bevor es jemand weiß.

General Growth ging im November 2010 als zwei börsennotierte Unternehmen hervor – der Mall-REIT und die Howard Hughes Corporation (HHC). Im März 2018 vereinbarte Brookfield, den Rest von GGP für 9,25 Milliarden Dollar zu kaufen, und bot den Aktionären 23,50 $ je Aktie in bar oder in Brookfield-Anteilen. Das Eigenkapital, das Pershing in der Tiefe gekauft hatte, war zur beherrschenden Beteiligung am zweitgrößten Betreiber von Einkaufszentren in Amerika geworden.