A finales de 2008, General Growth Properties, el segundo mayor propietario de centros comerciales de Estados Unidos, no podía refinanciar aproximadamente 11.800 millones de dólares de deuda que vencía hasta 2012. La empresa era solvente —sus 185 centros comerciales seguían cobrando alquiler—, pero el 16 de abril de 2009 presentó el Capítulo 11, y el desenlace convencional era una venta de liquidación. Bill Ackman, de Pershing Square, tomó el otro lado de esa apuesta.
Pershing compró las acciones y los pagarés no garantizados a precios de dificultad mientras el mercado valoraba el capital propio en cero, llegando a una participación económica del 25 por ciento, y Fairholme Capital, el mayor acreedor no garantizado, se le unió. Su propuesta no era un préstamo de rescate: aportar nuevo capital propio, pagar a todos los acreedores no garantizados a la par y dejar que los accionistas existentes conservaran valor.
El plan confirmado el 21 de octubre de 2010 hizo exactamente eso: se pagó a los tenedores de bonos y los accionistas existentes recibieron más de 5200 millones de dólares en nuevo capital propio. Brookfield, Fairholme y Pershing aportaron unos 7000 millones de dólares de capital fresco, y General Growth salió como dos empresas públicas: el REIT de centros comerciales y Howard Hughes Corporation.
Se pagó a todos los tenedores de bonos y los accionistas conservaron más de 5200 millones de dólares en capital propio; GGP se dividió en GGP y Howard Hughes, y Brookfield pagó 23,50 dólares por acción en 2018
Las pérdidas eran un problema de refinanciación, no un problema operativo: los centros comerciales seguían generando alquiler mientras el mercado de deuda estaba cerrado.
La tesis se dejó por escrito antes del desenlace: Pershing acumuló su participación mientras el mercado valoraba el capital propio en cero y publicó su argumento por anticipado.
Rechazar la venta de toda la empresa preservó el potencial alcista para los propietarios existentes; el nuevo capital entró a 10 dólares por acción.
La estructura de capital se reconstruyó en torno a lo que los activos podían sostener: recuperación a la par para los acreedores y una escisión que separó los centros comerciales rentables de los terrenos no rentables.
Una empresa solvente derribada por un muro de refinanciación vale más reorganizada que vendida en el punto más bajo: el capital propio valorado en cero es una opción, y alguien tiene que comprarla antes de que nadie lo sepa.
General Growth salió en noviembre de 2010 como dos empresas cotizadas: el REIT de centros comerciales y Howard Hughes Corporation (HHC). En marzo de 2018, Brookfield acordó comprar el resto de GGP por 9250 millones de dólares, ofreciendo a los accionistas 23,50 dólares por acción en efectivo o en unidades de Brookfield. El capital propio que Pershing compró en lo más profundo se había convertido en la participación de control del segundo mayor propietario de centros comerciales de Estados Unidos.
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Las fuentes
- General Growth Properties' reorganization plan is approved Los Angeles Times (Reuters) · latimes.com ·
- Fairholme Proposes Equity Investment in General Growth Properties, Inc. PR Newswire (Fairholme Capital Management) · prnewswire.com ·
- Brookfield Property Partners to buy US mall owner GGP CNBC · cnbc.com ·