Pershing Square comprou a General Growth na falência e os acionistas mantiveram US$ 5,2 bilhões

No final de 2008, a General Growth Properties, segunda maior proprietária de shopping centers dos EUA, não conseguia refinanciar cerca de US$ 11,8 bilhões em dívidas com vencimento até 2012. A empresa era solvente — seus 185 shopping centers continuavam a cobrar aluguel —, mas em 16 de abril de 2009 entrou com pedido de Chapter 11, e o desfecho convencional seria uma venda de liquidação. Bill Ackman, da Pershing Square, apostou no lado oposto.

A Pershing comprou as ações e as notas não garantidas a preços de estresse enquanto o mercado precificava o patrimônio líquido a zero, chegando a uma participação econômica de 25%, e a Fairholme Capital, maior credora não garantida, juntou-se a ela. A proposta não era um empréstimo de resgate: aportar novo capital, pagar integralmente todos os credores não garantidos e deixar que os acionistas existentes mantivessem valor.

O plano confirmado em 21 de outubro de 2010 fez exatamente isso: os detentores de títulos foram pagos, e os acionistas existentes receberam mais de US$ 5,2 bilhões em novo patrimônio líquido. Brookfield, Fairholme e Pershing aportaram cerca de US$ 7 bilhões em capital novo, e a General Growth saiu como duas empresas de capital aberto — o REIT de shopping centers e a Howard Hughes Corporation.

Todos os detentores de títulos foram pagos e os acionistas mantiveram mais de US$ 5,2 bilhões em patrimônio líquido; a GGP se dividiu em GGP e Howard Hughes, e a Brookfield pagou US$ 23,50 por ação em 2018

As perdas eram um problema de refinanciamento, não um problema operacional: os shopping centers continuavam a gerar aluguel enquanto o mercado de dívida estava fechado.

A tese foi registrada antes do desfecho — a Pershing acumulou sua participação enquanto o mercado precificava o patrimônio líquido a zero e publicou sua tese com antecedência.

Rejeitar a venda da empresa inteira preservou o potencial de valorização para os proprietários existentes; o capital novo entrou a US$ 10 por ação.

A estrutura de capital foi reconstruída em torno do que os ativos podiam sustentar: recuperação integral para os credores, uma cisão que separou os shopping centers geradores de receita dos terrenos sem geração de receita.

Uma empresa solvente derrubada por um muro de refinanciamento vale mais reorganizada do que vendida no fundo do mercado — um patrimônio líquido precificado a zero é uma opção, e alguém precisa comprá-lo antes que alguém saiba.

A General Growth saiu em novembro de 2010 como duas empresas listadas — o REIT de shopping centers e a Howard Hughes Corporation (HHC). Em março de 2018, a Brookfield concordou em comprar o restante da GGP por US$ 9,25 bilhões, oferecendo aos acionistas US$ 23,50 por ação em dinheiro ou em unidades da Brookfield. O patrimônio líquido que a Pershing comprou no fundo do mercado tornou-se a participação controladora na segunda maior proprietária de shopping centers dos EUA.