Pershing Square a racheté General Growth en faillite et les actionnaires ont conservé 5,2 milliards de dollars

Fin 2008, General Growth Properties, deuxième propriétaire de centres commerciaux aux États-Unis, ne pouvait pas refinancer environ 11,8 milliards de dollars de dette arrivant à échéance d'ici 2012. L'entreprise était solvable — ses 185 centres commerciaux continuaient de percevoir des loyers — mais le 16 avril 2009, elle a déposé une demande de protection au titre du chapitre 11, et l'issue conventionnelle était une vente à vil prix. Bill Ackman et Pershing Square ont pris le pari inverse.

Pershing a acheté les actions et les billets non garantis à des prix décotés alors que le marché valorisait les capitaux propres à zéro, atteignant une participation économique de 25 pour cent, et Fairholme Capital, le plus important créancier non garanti, s'est joint à l'opération. Leur proposition n'était pas un prêt de sauvetage : engager de nouveaux capitaux propres, rembourser chaque créancier non garanti au pair et laisser les actionnaires existants conserver de la valeur.

Le plan confirmé le 21 octobre 2010 a fait exactement cela : les obligataires ont été remboursés et les actionnaires existants ont reçu plus de 5,2 milliards de dollars de nouveaux capitaux propres. Brookfield, Fairholme et Pershing ont apporté environ 7 milliards de dollars de capitaux frais, et General Growth est sortie sous la forme de deux sociétés cotées — la foncière de centres commerciaux et Howard Hughes Corporation.

Tous les obligataires remboursés et les actionnaires ont conservé plus de 5,2 milliards de dollars de capitaux propres ; GGP s'est scindée en GGP et Howard Hughes, et Brookfield a payé 23,50 dollars par action en 2018

Les pertes étaient un problème de refinancement, non un problème d'exploitation : les centres commerciaux continuaient de générer des loyers tandis que le marché de la dette était fermé.

La thèse a été consignée avant le résultat — Pershing a accumulé sa participation alors que le marché valorisait les capitaux propres à zéro et a publié son argumentaire à l'avance.

Le rejet d'une vente de l'ensemble de la société a préservé le potentiel de hausse pour les propriétaires existants ; les nouveaux capitaux sont entrés à 10 dollars par action.

La structure du capital a été reconstruite autour de ce que les actifs pouvaient supporter : recouvrement au pair pour les créanciers, scission séparant les centres commerciaux générateurs de revenus des terrains non productifs.

Une société solvable abattue par un mur de refinancement vaut plus réorganisée que vendue au plus bas — des capitaux propres valorisés à zéro constituent une option, et quelqu'un doit l'acheter avant que quiconque ne le sache.

General Growth est sortie en novembre 2010 sous la forme de deux sociétés cotées — la foncière de centres commerciaux et Howard Hughes Corporation (HHC). En mars 2018, Brookfield a accepté d'acheter le reste de GGP pour 9,25 milliards de dollars, offrant aux actionnaires 23,50 dollars par action en numéraire ou en parts de Brookfield. Les capitaux propres achetés par Pershing au plus fort de la crise étaient devenus la participation de contrôle du deuxième propriétaire de centres commerciaux aux États-Unis.