TransDigm s'est endetté pendant l'effondrement aérospatial de 2020 et en est ressorti à une échelle record

TransDigm vend des pièces aéronautiques propriétaires, pour l'essentiel en source unique, et réalise l'essentiel de son bénéfice sur les ventes du marché de l'après-vente qui suivent chaque avion pendant des décennies. Lorsque la COVID-19 a cloué au sol les flottes mondiales en mars 2020, ce moteur s'est enrayé : la société a retiré ses prévisions pour l'exercice 2020 le 5 mai 2020, en avertissant d'un impact significatif sur la demande du marché de l'après-vente commercial et des équipementiers, et a supprimé jusqu'à 15 % de ses effectifs, mis du personnel en chômage partiel, réduit fortement la rémunération des cadres dirigeants et fait renoncer son conseil d'administration à ses jetons de présence.

Le geste décisif est intervenu alors que les marchés du crédit étaient encore en chute libre. En mars 2020, TransDigm a tiré 200 M$ sur sa ligne de crédit renouvelable par précaution ; puis, dans la première quinzaine d'avril, elle a vendu 1,1 Md$ d'obligations garanties de premier rang à 8,00 % arrivant à échéance en 2025 au pair et, quelques jours plus tard, un ajout de 400 M$ d'obligations à 6,25 % arrivant à échéance en 2026 à 101. Environ 1,5 Md$ de nouvelle dette à taux fixe a été placé pendant les semaines mêmes où la plupart des émetteurs ne pouvaient pas fixer le prix d'une obligation, et la société a même continué à racheter ses propres actions en mars, dépensant 18,9 M$.

Au 30 septembre 2020, le bilan affichait 4 717 M$ de trésorerie plus 521 M$ de disponibilité sur la ligne de crédit renouvelable — soit 5 238 M$ de liquidités totales, plus d'un an de chiffre d'affaires, pour une société dont les ventes de l'exercice 2020, à 5 103 M$, n'ont été inférieures que de 2,3 % à celles de l'année précédente, la demande de défense ayant compensé l'effondrement du commercial. Cette forteresse n'était pas bon marché : la charge nette d'intérêts dépassait 1 Md$ par an. Mais elle signifiait qu'aucun fournisseur, salarié ou banquier chargé d'un refinancement ne pouvait imposer une décision à TransDigm pendant la récession.

Quand les vols ont repris, la stratégie s'est autofinancée. Les ventes de l'exercice 2022 ont atteint 5 429 M$ avec 866 M$ de bénéfice net, et l'exercice 2023 a établi des records : 6 585 M$ de ventes nettes, 1 298 M$ de bénéfice net, 22,03 $ de bénéfice par action et une marge d'EBITDA telle que définie de 51,6 %. La société a rétabli les dividendes — 18,50 $ par action au titre de l'exercice 2022 — tandis que les concurrents qui avaient rationné leurs liquidités ont consacré la reprise à réparer leur bilan.

Ventes nettes de l'exercice 2023 de 6 585 M$ et bénéfice net de 1 298 M$, tous deux records ; marge d'EBITDA telle que définie de 51,6 % ; dividendes rétablis à 18,50 $ par action au titre de l'exercice 2022.

Les pièces propriétaires en source unique confèrent un pouvoir de fixation des prix qui survit à un choc de demande ; la seule question était de savoir si l'endettement forcerait une cession ou un défaut avant le retour de la demande.

Les fenêtres de crédit se ferment le plus vite au sommet d'une panique. Lever 1,5 Md$ début avril 2020, à 8,00 % et garanti, a acheté la sortie du gel avant que les écarts ne puissent encore s'élargir.

Des réductions de coûts profondes — 15 % des effectifs, chômage partiel, baisses de rémunération des dirigeants, renonciation aux jetons de présence du conseil — ont empêché la forteresse financée par la dette de devenir victime de son propre levier.

Les liquidités étaient une option : 5,2 Md$ ont permis à TransDigm de continuer à approvisionner ses clients, de racheter des actions pendant le krach et de se refinancer selon son propre calendrier plutôt que selon celui du marché.

Dans une panique de liquidité, la dette à taux fixe émise aux écarts de panique est l'option la moins chère qu'une entreprise solvable puisse acheter : TransDigm a payé 8 % pour maintenir en marche son moteur de l'après-vente tandis que ses rivaux rationnaient leurs liquidités.

TransDigm a traversé la reprise du transport aérien sans difficulté : les ventes nettes de l'exercice 2022 ont été de 5 429 M$ et l'exercice 2023 a établi des records de la société avec 6 585 M$ de ventes, 1 298 M$ de bénéfice net et une marge d'EBITDA telle que définie de 51,6 %, la charge d'intérêts de 1 164 M$ montrant que le levier n'a jamais été véritablement résorbé, seulement dépassé par la croissance. Les retours aux actionnaires ont repris — 18,50 $ par action de dividendes au cours de l'exercice 2022 — et les obligations à 8,00 % de 2025 ont été refinancées à la réouverture des marchés, laissant l'émission d'avril 2020 apparaître comme une option de 1,5 Md$ sur la reprise achetée à des prix de panique.