ライオンデルバセル：130億ドルのLBO失敗は連邦破産法第11章を経て400億ドルの巨大企業になった

2007年12月、レン・ブラヴァトニクのアクセス・インダストリーズはヒューストンに本拠を置くライオンデル・ケミカルを約130億ドルで買収し、バセルと合併させて世界最大のポリオレフィン生産者とした。タイミングは最悪だった。合併後のグループは買収債務を抱えたまま2008年の危機に突入し、需要は崩壊し、2008年後半には流動性が消滅した。2009年1月6日、その米国子会社群とオランダの持株会社はニューヨーク南部地区連邦破産裁判所に連邦破産法第11章の適用を申請した。工場は閉鎖され、数千人の労働者が職を失い、株主はほぼ全滅した。

状況を反転させた決断は、工場を売却するのではなく稼働を続けさせ、所有権を再配分することだった。ライオンデルバセルは裁判所承認の融資を受けて占有債務者（debtor in possession）として事業を運営し、2010年4月23日、裁判所は183億1,000万ドルの債務を免除する再建計画を認可した。債権者は約5億6,400万株の新株を受け取り、28億ドルの権利行使による増資と32億4,000万ドルの新規担保付債券が事業の資本を再構成した。再建後のライオンデルバセル・インダストリーズN.V.は、同じ資産と、ようやくそれに見合った貸借対照表を備えて2010年4月30日に発足した。

回復は即座に訪れた。需要の回復に伴い売上高は2009年の308億ドルから2010年には412億ドルへ急増し、新株はニューヨーク証券取引所で取引された。より深い優位性はアメリカにあった。シェールブームによる安価なエタンが、ガルフコーストの複合施設を世界で最も収益性の高い石油化学拠点の一つに変えた。破産を引き起こした合併から10年後、ライオンデルバセルは約400億ドルの時価総額と2016年の純利益38億4,000万ドルを伴ってガルフコーストの拡張を主導した。その価値は、再建計画で株式を引き受けた債権者のものとなった。

2010年4月30日の再建完了時に183億1,000万ドルの債務を免除。売上高は308億ドル（2009年）から412億ドル（2010年）へ回復。2017年までに同社の価値は約400億ドルに達した。

130億ドルのバセル・ライオンデル合併は、一世代で最悪の信用収縮の直前にLBO債務で資金調達され、需要が落ちたときに緩衝材が残っていなかった。

2009年1月に早期に連邦破産法第11章を申請したことで、事業会社は操業を停止する代わりに占有債務者融資を受けて化学製品の生産を続けられた。

再建計画は工場を救う価値のある資産として扱った。183億1,000万ドルの債権が清算ではなく株式に転換された。

安価なシェールエタンを供給源とするガルフコーストの分解装置が、再建後の会社に2010年代の上昇局面を通じて構造的なコスト優位性をもたらした。

破産後の健全な貸借対照表により、経営陣は買収債務の返済ではなく、サイクルを通じて現金を還元できた。

このコードは、失敗した買収を、その中の事業を殺すことなく解きほぐすことができる。工場を稼働させ続け、スポンサーの持分を債権者の債権と交換し、健全な貸借対照表に上昇局面の資金を担わせるのだ。

ライオンデルバセルは世界最大級のプラスチック・化学製品メーカーの一つであり続け、シェール由来の原料が流れ込む中で米国ガルフコースト沿いに拡大した。ライオンデル・バセル合併の10周年にあたる2017年、同社はこの地域の石油化学建設ブームを主導しており、2016年の売上高は292億ドル、純利益は38億4,000万ドルだった。この事例は、連邦破産法第11章がスポンサーの持分を消滅させつつ産業的フランチャイズを保全し得ることを示す教科書的な例となった。債権を株式と交換した債権者が、当初の買収者が取り戻せなかった価値を獲得したのである。